中國的直接融資市場主要是股市和債市。股票，就是企業在市場上出售自己的股權，投資者分享利潤或者承擔二級市場的波動。債券，就是企業到市場上按照一定的利率借錢，投資者根據其經營情況、風險等級，按照一定的價格購買，企業按期還錢。

從暴風影音到瑞幸咖啡，股市上的“爆雷”市場不絕於耳，不過因為股市本來就是一個高風險高收益的市場，投資人認賭服輸，很少引起普遍的爭議。

在相對來說風險較低（當然收益也低）的債市，“爆雷”事件少得多，不過也並不鮮見，這中間經過了一段時間的發展歷史。

在2014年之前，債券市場有所謂的“鋼兌”（剛性兌付）深化。但是在2014年，中國首次出現債券違約——“11超日債”，也被視為是“中國信用元年”。

2014年總共五只債券違約，違約金額12.6億，債券的“鋼兌”（剛性兌付）神話就開始打破。2015年以後，違約個數和規模繼續增加，但是市場反應平穩。

2018年的資管新規出臺，更加嚴格地規定了投資的風險、回報必須匹配。也就是說，沒有無風險的投資。就算是銀行存款，也只有50萬的保險額度（注意，在銀行購買的理財是不屬於這50萬範圍的！）

可見，“神話”就是用來打破的。所謂的“鋼兌”只會扭曲市場的價格，讓投資人抱以不切實際的低風險幻想，而相關企業和政府為了保持這種假像，拆東牆補西牆，甚至用納稅人的錢來為虧損企業買單，這是信用市場不成熟的表現。

正如在我昨天的文章中，新冠疫苗的發明者Şahin在訪談中總結說，遇到問題不能閉上眼睛，應對危險越早越好。

不過，截止2019年，信用違約的主體大部分為民企，國企相對較少。2018-2020（截止11月15日）年間，國企違約只數為19、16、71，民企違約只數則為138、199、85；從金額上上，同時間段國企違約規模為人民幣157億、187.29億、824.4億，民企違約規模則為1328.9億、1443.7億和867.7億。

可見，2020年前，儘管中國債券市場已打破了剛兌，但發生違約的主要是民營企業，對國有企業的“剛兌”信仰，仍然是存在的。

而2020年10月末以來，中國信用市場的違約情況開始急劇惡化：並非違約規模的突然快速上升，而是違約主體的變化，即高評級國企接連發生違約。

2020年2月，北大方正集團違約；11月，永城煤電違約；兩家機構違約金額分別超過了人民幣300億和200億。此外，發生了遼寧國企華晨違約事件。

尤其是11月份永城煤電控股集團有限公司的違約，不僅違約金額大，實質違約和觸發交叉違約規模合計達207.1億元，而且違約前主體評級為3A，債項評級大部分也為3A。

央企（北大方正為中央國有企業）、地方國企的巨額債券先後違約，國企+高評級的“免險”標籤，打破了市場對國企和高評級債券的“鋼兌”信仰。

這樣的後果是怎麼樣呢？

顯然，政府不會再為這些國企“兜底”，投資人需要自行承擔這些債券本身固有的風險。

其次，投資人再次審視市場中的民企和國企債券時，會將這些風險納入價格因素進行考量。

雖然很多自媒體採用一貫的標題黨風格，聲稱信用債市場要“崩盤”，但是實際上永煤違約當天交易淨價在90以下的信用債在總量中的占比只有0.4%，也就是說，99.6%的信用債還是在一個正常的交易價格中，所謂信用債市場崩盤的說法過於誇張。

綜合而言，當前部分信用違約的現象，並沒有改變中國債券市場的整體穩定局面，我認為，違約增加、“鋼兌”打破反而還加快了中國債市的成熟過程。

當然，此次違約爆雷事件中，有幾點需要特別關注：

1. 在永煤違約事件中，永煤報表上的資產有400多個億，但是實際中10.32億的債換不起。這說明什麼？我認為就是，報表中加工的因素太多。這個其實是普遍現象。這意味著投資人在看待中國企業的報表特別是流動資金的時候，要格外小心。

2. 此次爆雷的幾家企業，都是AAA評級（永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”、紫光集團旗下“17紫光PPN005”和華晨汽車債券）。事實上，中國債市和股市上，新發債券獲AAA評級規模占63.68%。由此可見，這種評級的含金量有多少。

相比之下，全世界最認可的標準普爾企業債券評級（S&P Global），獲得AAA評級的企業有幾家呢？

答案是全世界只有兩家：微軟公司和強生公司。