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副院長鄭磊博士:貨幣霸權的興衰

———— 發佈時間:2021-07-01   編輯:  閱讀次數:39 ————

 人民幣國際化一直是個熱門話題,國際化的起點是經濟總量已經排名世界第二位的經濟大國和仍未完全可兌換的貨幣,終點是成為國際通用的具有清算、儲備和投資功能的“硬通貨”。正如巴裏·埃森格林所說,一國經濟和軍事實力與其他國家使用該國貨幣之間可能會存在某種聯繫,但決定一國貨幣國際地位的是該國的世界強國地位。一種貨幣之所以具有吸引力,原因就在於發行該貨幣的國家是一個大國、富國,且處於不斷發展之中。它之所以具有吸引力,還在於它背後的這個國家是強大的、安全的。所以,人民幣國際化是中國崛起於世界民族之林的過程。


日漸衰弱的美元霸權


 巴裏·埃森格林(《囂張的特權》)從歷史發展的角度深入解讀了美元崛起的過程,以及正在衰落的事實和原因,並對未來的國際貨幣體系中的主要競爭對手:歐元、人民幣、特別提款權、黃金等做了對比和預測。作者的結論是,美元將繼續衰落,但是美元既不會崩潰也不會被取代。美元的未來取決於依然強大的國力、世界最大的金融市場、良好的流動性和“在位”優勢。 他認為,在諸多決定美國世界地位的因素中,美國的經濟表現以及其能否避免嚴重政策失誤(如此次導致全球金融危機的政策失誤),將決定美元的命運。

 世界貨幣史給出的演進主線是從黃金、信用貨幣、國際信用貨幣、霸權貨幣到現在的區域性國際貨幣。這也是一條貨幣領域的國際政治路線,其中伴隨著世界經濟全球化和金本位制的消亡。英鎊、美元、歐元是其中的典型代表。美元直到上世紀70年代才最終與金本位制脫鉤,而歐元則完全不依賴黃金儲備和單一國家的主權信用。因此美元必須由美國強大的政治、經濟和軍事實力背書,而歐元則依靠歐元區各國和歐盟的支撐。從美元替代英鎊,國際貨幣的信用基礎發生了本質改變(不再以貴金屬儲備為依託),而美元和歐元的競爭,背後是國家信用和非單一主權信用的博弈,後者顯然是一種有待時間檢驗的創新。

 美元仍是一種被世界各國普遍認可和使用的硬通貨,至今仍享有霸權地位。我們看到,英鎊曾在1815年英法戰爭結束到1914年的一百年中佔據了這一霸主位置。在英鎊逐漸衰落的過程中,美國在1870年,商品和服務生產超過了英國。到1912年,美國的商品出口超過了英國。在第一次世界大戰前夕,美國已是世界最大的經濟體。在1925年以後,美元就已經超過了英鎊的國際貨幣地位,並於1944年佈雷頓森林體系確立之後徹底取代了英鎊。到今天為止,美國已經享有了近70年的霸權收益。這一地位並非是天授後者永恆不變的,貨幣霸權的基礎是堅實的國力,廣泛的對外貿易,良好、穩定的信用、龐大的離、在岸金融市場和完善的金融體系。

 我們可以看到,儘管經歷了多次經濟危機的打擊,美國目前仍能保持世界第一的經濟總量和最大的外貿進出口國,具有發達的金融市場和金融體系,其政治和軍事力量絲毫未損;美元仍是全球最廣泛使用的貿易和金融市場計價貨幣。美中不足的是,美國的國家信用正在被質疑,而金融體系無疑具有很多制度漏洞。美元自從越南戰爭以後就踏進了下坡路。20世紀最後十年的新技術產業在2000年初成為破滅的泡沫,之後美國採取了金融刺激手段,直至次貸危機爆發,全面引發了全球金融危機。

 德國證券教父安德烈•科斯托拉尼說過這樣一句格言:“一種貨幣只會死在自己的床上。”眼下,對美元霸主地位構成威脅的主要國家就是美國自身。埃森格林警告稱,可供美國縮小財政赤字、避免債務危機的“時間或許要比普遍設想的要短”。美元已經不可逆轉地退出霸權地位了,未來一段可見的時期內,將代之以美元、歐元、人民幣為代表的多極貨幣區,再往後也許是超主權貨幣的世界。


美元的競爭對手


 區域性貨幣中,最有競爭力的是歐元和人民幣。

 歐元的誕生,除了大歐洲主義和西歐各國出於經濟利益的考量之外,儘量避免美元匯率劇烈波動帶來的損失,是一個重要原因。我們可以看到歐元興起的時點,正是20世紀70年代初期佈雷頓森林體系瓦解,美元匯率波動加劇的時刻。當時西歐國家為避免美元匯率大幅波動對經濟的衝擊,放棄了盯住美元的固定匯率機制,建立“蛇形”匯率機制,採取盯住當時幣值穩定德國馬克,以實行西歐區域內匯率穩定。從歐洲煤鋼聯盟、歐洲貨幣與經濟聯盟到歐元區,歐元和美元背後的經濟力量對比發生了明顯改變:2008年初歐元區15國的GDP總量已超過美國,成為世界上最大的經濟體;截至2011年3月底,全球央行外匯儲備中,歐元所占比重上升至26.6%;在世界範圍內,以歐元計價的國際債券總值在2004 年就超過了以美元計價的國際債券。儘管歐元時常會受到歐元區解體的質疑,歐元目前無疑仍是美元之外最有競爭力的國際貨幣。

 隨著國力增強,人民幣匯率表現穩定,越來越多地承擔起主要國際貿易結算貨幣的功能。2015年11月30日,國際貨幣基金組織宣佈正式將人民幣納入IMF特別提款權貨幣籃子。距離人民幣國際化2009年啟動,只有六、七年時間。人民幣國際化是中國參與建設金融危機後時代的國際金融新秩序的一個重大舉措。2009年3月23日,時任中國人民銀行行長的周小川指出,“此次金融危機的爆發並在全球範圍內迅速蔓延,反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險”。此後,中國人民銀行開始推動人民幣國際化進程。人民幣國際化主要圍繞三條主線進行:一是跨境貿易與投資的人民幣結算;二是離岸人民幣市場的培育與發展;三是與其他國家或地區央行簽署雙邊本幣互換協議(張明《穿越週期:人民幣匯率改革與人民幣國際化》)。   

 2015年之後,人民幣國際化進程陷入了停滯,境外人民幣存款持續降低,跨境人民幣收付的規模縮小的幅度更大,其中既有經濟全球化環境發生了較大改變的原因,也與中國主動改變了策略有關。人民幣在國際化進程中,應注意吸取馬克、日元的經驗教訓,在與美元捍衛自身“在位”優勢的博弈過程中,避免被貨幣霸權扼殺在繈褓中。人民幣國際化存在多種路徑選擇,而在傳統路徑下,仍需選擇正確時機,繼續推進資本專案開放、匯率管理等配套市場化改革。

 超主權貨幣的起源可以追溯到比特幣,但其思想來自奧派經濟學家哈耶克的“貨幣非國家化”。其實,歐元也可以看作目前唯一一個使用範圍較廣的超主權貨幣。Libra(天秤幣)是最接近這個理念的加密數字幣。2019年6月,Facebook帶著27家巨頭加持的盛威,正式發佈Libra白皮書,激起幣圈軒然大波。如果它能走進27億Facebook用戶的日常生活,對國際貨幣秩序將產生難以估量的衝擊。而這件事一出現就開始受到各方打壓,不到半年,先後有6家支付機構退出了Libra聯盟。

 國際貨幣基金組織前總裁克裏斯蒂娜·拉加德曾表示,區塊鏈的革新者正在撼動傳統金融世界,並對現有參與者產生明顯的影響。Libra想成為超主權貨幣,需要一個能夠協調主要國家的超主權主體,即各國財政政策和貨幣政策要在超主權層面達到統一。這比在歐元區統一財政政策還要困難。歐元區國家內部的經濟發展不均衡,客觀上要求建立一個貨幣政策和財政政策集中的超主權政體,目前毫無進展跡象。貨幣和財政永遠是具有中心化特徵的國家制度結構。顯然,對Libra協會這類鬆散的商業組織來說,這都是一個無法完成的使命。

 IMF的降生是“二戰”後大國間競爭和妥協的結果。英美當時都提出了自己的超主權貨幣方案,但都未得到足夠多的支持。在20世紀60年代發生美元危機時,IMF嘗試推出了與主要國家貨幣掛鉤的超主權世界貨幣SDR,但最終由於難以得到在IMF有一票否決權的美國支持,無法成為廣泛使用的世界貨幣,只是政府間一種補充性質的官方儲備資產。SDR的境遇反映了一個事實:在國際經貿往來中,哪種貨幣能夠成為計價清算貨幣,取決於貨幣發行國家的綜合國力和國際影響力(或者霸權地位),以及強大的金融體系。

 Libra的設計與SDR非常相似,可以看作一個eSDR(電子SDR)。儘管Libra成為超主權貨幣的機會非常小,但依靠其龐大的商業網絡,發行量很可能超過SDR。SDR由於分配數量遠小於國際經貿往來資金量,而且分配主要是少數發達國家,所以其實際影響力非常有限。Libra協會就像一個民間的IMF,試圖取得未來數字經濟世界的全球貨幣霸權,這件事本身就對現有國際金融秩序構成了不小的挑戰。IMF自然無法掉以輕心。也許未來一段時期會出現兩個系統,一個是紙幣體系,一個是數字貨幣體系,其中就包括了一些國家的數字法幣,以及類似Libra這樣的eSDR。這兩種體系既是共生的,又是競爭的。

 Libra可能會分流、替代一部分主權貨幣的使用,與後者形成此消彼長的競爭關係,主權貨幣的使用量可能逐漸下降,將降低主權貨幣的調節能力,影響貨幣政策的有效性,扭曲貨幣政策傳導機制。Libra發行量大到一定程度時,其一籃子儲備貨幣國家的貨幣政策效果都可能會被削弱。非儲備貨幣國家的貨幣政策的獨立性受到的影響更大,在國際貨幣體系中的地位將岌岌可危。

 

數字人民幣:國際化新路徑


 筆者在2010年參加一個討論人民幣國際化的論壇時,提出人民幣國際化之路可能坎坷不平,十年之內難以成功。之所以做出這個判斷,一個主要原因是金融深化和開放進程,必須與金融體系的成熟程度和穩健性相匹配。如果人民幣國際化採取傳統的方式和路徑,將面臨來自美元、歐元等強勢貨幣的直接挑戰。儘管我們近年來看到人民幣在國際大宗商品市場和國際貿易結算方面取得了長足進步,但是,提升占比的過程將會相當漫長。在國際貨幣基金組織、國際清算銀行、SWIFT等全球金融基礎設施掌控在歐美國家之手的情況下,面臨的挑戰是巨大的。

 在《百年來中美經濟對比與預判—基於康波週期的大歷史視角分析》中,筆者分析了中美國力的變化情況,發現目前我國正處於國力發展起步不久的階段,競爭力從1900年開始觸底回升,已經具備較好的基礎,其他指標在1950年之後開始回升;科技創新在1966—1976年間受到負面影響最大,直到20世紀90年代末才開始重新攀升,目前開始進入高位階段(以100—120年計算,這種狀態可能持續到2120—2140年),但中國目前在金融中心和儲備貨幣地位方面還處於較低位置。而美國技術創新、競爭力、產出在1910年到2010年左右處於增長高位,儲備貨幣地位面臨日益走弱的趨勢。

 美元霸權的削弱和區塊鏈加密數字幣以及人民幣國際化幾乎是同步發生的。新的國際金融秩序正在孕育之中。但是,由於個人發行數字貨幣具有難以克服的困難,由各國中央銀行推出數字法幣(CBDC)越來越成為一個重要替代方案。目前中國在這一領域遙遙領先。截至目前,數字人民幣已經在深圳、蘇州、北京、成都、上海、長沙等地陸續進行12輪較大規模應用場景測試,共發出超過2.69億元數字人民幣紅包。數字人民幣有望在不久的將來與紙幣一同流通使用。

 央行發行的數字人民幣不是採取完全去中心化的結構,只是部分採用區塊鏈技術,以提高金融系統的安全性、效率和魯棒性,更好地發揮貨幣政策作用等。數字人民幣是數字經濟時代的貨幣,筆者認為各國央行都將逐步跟進推出自己的數字法幣。國際貨幣基金組織的監管部門官員也撰文,提議以公私合作方式發行合成型CBDC。我們可以想像,未來的國際金融可能出現兩種主要的貨幣體系,一個是現有的美元體制,一個是由各國數字法幣構建的新的貨幣框架,在國際貿易清結算和融通中,以國際儲備貨幣為核心的紙幣和以某些主要國家數字法幣為主的CBDC並行不悖。

 未來將不僅僅存在SWIFT,一些經濟大國也正在擴大自主控制的國際結算系統的使用範圍,如中國CIPS,俄羅斯SPFS,越來越多的跨境金融機構正在加入進來。另一個標誌性事件是SWIFT與四家中資機構合資成立金融網關資訊服務有限公司,向用戶提供金融網關服務,包括建立並運營金融報文服務的本地網路集中點、建立並運營本地數據倉庫等服務。類似合作可能也會在其他國家和SWIFT之間展開。各國不僅可以加快學習成熟的國際結算體系經驗,也可以加快各個結算系統之間的相容性,加快構建覆蓋更多國家的數字貨幣金融體系。

 數字人民幣給了中國一個新的人民幣國際化路徑。在這個領域裏,目前不存在霸權國家,各國基本站在同一起點上,而中國略微領先。構建一個不受美元霸權主導的國際貿易清結算體系,符合絕大多數國家的利益,也將為中國的和平崛起提供助力。