發現2021，告別2020！

2021 年 01 月 04 日

　　看准趨勢很重要，但幾乎沒有人知道明天會發生什麼。

2020年是一個大歷史角度的分水嶺—告別過去200年，2021年是新200年的開篇。

　　從中國視角看，過去200年，中國從農業經濟的頂峰滑落，經過艱苦卓絕的奮鬥，完成了工業化。未來200年，中華民族將再次崛起，登上數字資訊經濟的巔峰。

    2021，呼嘯而來。

一、2020回顧：開啟數字經濟元年

2020年1月9日，我們發佈了《2020新舊康波週期展望》，對全年經濟和市場做了分析和預測。當時，可能沒有多少人會猜到新冠病毒會成為影響全年社會和經濟的關鍵因素。我們基於全球主要經濟體的宏觀情況，提出“美國可能遭受比之前衰退更大的金融動盪和經濟危機”，“在2020年底前，美國經濟仍可能步入衰退”，“經濟通縮和經濟減速可能同時出現”，“美國貨幣政策進退維谷，可能暫停調整利率，增加國債購買。2020年美國總統選舉年，財政、稅務政策難有重大改變，但是配合選戰的動作和負面消息可能隨時對市場產生較大衝擊。”目前看來，3月份美國遇到了罕見的一個月內多次熔斷的金融市場動盪，但是還沒有觸發真正意義上的“經濟危機”。美國大選結果仍存在變數，唯一可以預計的是，即便民主黨執政，中美關係也難以緩和，變化的可能只是衝突的形式而已。

2020年中國經濟未能達到預期6%左右的增長目標，人民幣對美元匯率未能控制在7：1左右，主要來自新冠疫情帶來的外部衝擊。人民幣下半年對美元的升值，主要來自中國經濟在疫情之後的恢復較快，由此形成市場對中國經濟增長優於美國經濟增長的預期，這是一種相對升值，而不是來自中國經濟強勁增長導致的升值。這是一個出乎意外的效果，從中國宏觀經濟整體的短期競爭力考慮，人民幣升值過快會造成出口的負面影響。

　　實際情況是疫情導致的全球經濟放緩和生產活動強度較低，導致需求溢出各國的國內市場，拉動了中國出口的快速增長。出口增長成了支持中國經濟的一個主要引擎。人民幣升值的趨勢和出口形勢具有強相關性，投資者宜密切關注官方可能採取的調整措施，以在出口價格彈性低的情況下利用人民幣升值好處，而在國外疫情好轉時，可能會加強對人民幣升值的調控。

2020年突發的疫情改變了經濟運行的常規形態，大量線下經濟活動轉移到了線上，“宅經濟”、電商、物流等行業獲得了難得一遇的良機。中國政府提出了面向數字經濟的“新基建”，中國正式進入了高速發展的數字經濟時代。新基建替代老基建，尤其是5G投資已經適度超前，並提前完成了全年目標。我們可以看到GDP回復正值，新基建、出口的貢獻很大。我們在2020年初提出的“基建板塊和週期股有波段機會”，已經得到驗證。

　　對於房地產，我們的觀點是：房地產仍是中國經濟的一個重要支柱，不會輕易撼動，“房地產板塊可能出現龍頭整合中小企業的機會，利好龍頭地產商”。幾傢俱有系統性重要性的房地產企業被政府約談，房地產行業整體風險可控。我們年初建議投資者“適當配置黃金類投資品”，將“環保和污染治理，消費、金融板塊可以作為防禦性板塊”，從這些板塊的市場表現看來，效果還是令人滿意的。

　　香港的實體經濟受到衝擊較大，而金融市場因中概股回歸上市帶來了一波熱潮。大量資金湧港，對港幣需求明顯增加，導致香港金管局多次出售抑制港幣升值，維護聯繫匯率制的行動。隨著中國進一步開放，以及相較國外更為穩定的政治經濟形勢，未來一段時間仍會有國外資金進入香港和內地。投資者要留意評估中美爆發金融戰的可能性，這是決定香港市場的一個重要考量因素。

　　我們明確提出2020年開始的5年時間，是舊康波週期的尾聲，和新康波週期的初起交疊時段。一般而言會出現經濟低迷，而且向下震盪的幅度可能很大。我相信，在渡過了2021-2023年全球經濟蕭條期之後，2024年開始，世界經濟將重新步入新康波週期的快速增長階段。中央“五中”全會給出的“十四五”規劃指引也表明，中國未來5年必須緊緊圍繞發展數字經濟，查漏補缺，夯實已經取得的成果，在關鍵技術領域取得突破進展，為2035年的宏偉目標奠定堅實基礎。年初我們提出“留意生物制藥、人工智慧、大數據和雲計算、5G、半導體等領域的投資機會”，今年市場大部分時間是圍繞這個主題進行的，我們相信這個建議在未來5年仍然是有效的。

2020年中國GDP整體為正的目標必能實現，成為全球經濟唯一亮點。中、美、俄透露的疫苗研發進展順利，市場對經濟復蘇的預期越來越強，這也是年末出現週期股活躍的一個重要背景。春節前，市場有可能出現一波反彈。但是在個股層面，我們看到市場清理仍在進行，包括一些上市公司出現信用債違約，公司實際控制人涉足法律糾紛，公司財務突然出現不良等“黑天鵝”事件，仍會引發市場較大波動。

二、前瞻2021：查漏補缺，夯實基礎，打造雙循環高質量發展新格局

“十四五”是奠定新時代發展基礎的五年，最高決策層已經確定了“查漏補缺，夯實基礎”的基調，而對中國改革開放而言，改革真正進入了“深水區”，除舊佈新，打破一些關鍵領域利益固化格局，才能夠扎實推進以“內循環”為主，國內國際“雙循環”的經濟社會發展戰略。

2020年底召開的中央財經工作會議，明確了政策方向。其重要性在於：這是佈局“十四五”開局之年的經濟工作的指導性會議，不僅確定了2021年的工作重點，而且也體現了制訂“十四五”規劃的戰略方向。

　　推進國內國際“雙循環”和解決國內國際的矛盾衝突，將成為2021年的主線，在這種情況下，我們難以“預見”，只能在這個過程中逐步去“發現”。單純的經濟分析已經無法描述這個宏大主題，我們從四個維度嘗試勾畫出一個大致框架。

2021中央財經政策主線：財政繼續加碼，貨幣政策連續穩定可持續

“以推動高質量發展為主題，以深化供給側結構性改革為主線，”“堅持擴大內需戰略，強化科技戰略支撐，擴大高水準對外開放，確保“十四五”開好局，以優異成績慶祝建黨100周年。”這是2021年的總體目標。

為此“宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。”中央財經工作會議特別提出“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急轉彎”。“不急轉彎”在中文語境是非常通俗易懂的表述，很少出現在*********別的政府檔表述中，清晰地表明高層希望宏觀經濟政策繼續保持穩定的意思能夠被公眾充分理解的意圖。這與近期不少分析和經濟觀察人士猜測政策將要轉向的看法是迥然不同的。

我認為，全球經歷了2020年嚴重疫情的影響，全球主要經濟體出現了停擺或衰退的影響，很難在短期內得到緩解，復蘇進程中可能會出現混亂，比如產業鏈斷裂、供應鏈失衡導致的價格信號失靈，一些社會問題也可能意外爆發，地緣政治形勢和地區衝突變得更加緊張。預計2021-2022這兩年，全球主要經濟體將繼續保持寬鬆的財政和貨幣政策，以應對經濟蕭條帶來的衝擊。宏觀經濟正常化的方向是明確的，即逐漸退出，但是明年恐怕不具備退出所需的條件。

中央財經工作會議有三個國家戰略高度的提法值得留意。一是強化國家戰略科技力量。要充分發揮國家作為重大科技創新組織者的作用，堅持戰略性需求導向，確定科技創新方向和重點，著力解決制約國家發展和安全的重大難題。要發揮新型舉國體制優勢，重點解決關鍵技術的自主可控問題。二是增強產業鏈供應鏈自主可控能力。確保產業鏈、供應鏈安全穩定。要針對產業薄弱環節，儘快解決一批“卡脖子”問題，要實施好產業基礎再造工程，打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。三是解決好種子和耕地問題，保障糧食安全。要加強種質資源保護和利用，加強種子庫建設，要開展種源“卡脖子”技術攻關，立志打一場種業翻身仗。

國內大循環：依託傳統經濟，強化數字經濟基礎，推動數位化轉型

　　舊週期的驅動力基本衰竭，新週期以數字經濟為代表，“十四五”是一個新舊過渡階段，金融與房地產領域繼續清理整頓，反壟斷與限制資本無序擴張成為優化“內循環”的重要政策導向。

　　國內大循環首要需釋放消費活力，促進國內實體經濟蓬勃發展，打通市場隔離，抑制生產服務環節的巨頭壟斷，提高中底層勞動者的可支配收入，縮小貧富差距。以大數據人工智慧為例，這是一個年產值千億元，未來5年平均年增長速度超過23%的新經濟領域。如果這樣的成長紅利僅被少數龍頭互聯網企業瓜分，必然形成更懸殊的財富分配，對振興中國經濟的拉動作用減小。這可能是中央提出反壟斷和約束資本無序擴張的深層考量。

　　此前針對互聯網平臺經濟已經出臺了反壟斷指導意見。處於風口浪尖的一些金融科技龍頭企業已開始調整業務發展策略。阿裏巴巴作為整改樣本，可能成為標杆，成為互聯網平臺企業規範經營的參照標準。中國互聯網告別“野蠻生長”階段將成為行業發展的分水嶺。

　　坊間有一些過度悲觀的說法，中央財經工作會議提出“國家支持平臺企業創新發展、增強國際競爭力，支持公有制經濟和非公有制經濟共同發展，同時要依法規範發展，健全數字規則”，表明了支持這個行業在進一步規範之下健康發展的態度。在反壟斷的過程中，應執行各種所有制企業一視同仁的原則，注意保護民營經濟的活力。

　　中小微企業是中國經濟的毛細血管，是大眾創業的主體，不僅提供了大量就業機會，也是居民消費的主力軍。包括小微經營者在內的中小微企業還未度過生存危機，大量應屆畢業生無法帶來的就業壓力有待緩解。目前中小微企業和經營者利用數位化的程度很低，解決互聯網壟斷應優先考慮幫助這部分群體從中獲得較大利益，才能更好地通過大眾創業減輕社會失業壓力。

　　暢通國內大循環的另一個抓手是金融資本領域。規範資本市場，提升上市公司素質，打通任督二脈。新刑法修正案大幅提高了對資本市場侵犯中小投資者利益的行為打擊力度，通過嚴格資訊披露和反內幕交易，註冊制在全市場實施，直接融資市場在2021年面臨新的發展機遇，支持更多企業獲得股權資本支持，改善企業負債結構。

2020年數字經濟受疫情影響而出現爆發性增長，但是，目前數字經濟相關產值不足GDP總量的40%。托底中國經濟仍需要傳統經濟部門提供主要動力，房地產帶動的上下游產業眾多，中央財經工作會議提出“要實施城市更新行動，推進城鎮老舊社區改造，”促進房地產市場平穩健康發展。當然，“房住不炒”仍是基本原則，而抑制房價的主要手段是更多提供“租賃住房”，整頓租賃市場秩序，對房租水準進行合理調控，以平抑部分城市居民購買住房的需求。房地產在調控整頓過程中表現出了較強的韌性。我們預計在長租房、城市更新和城鎮老舊社區改造方面，行業龍頭企業2021年仍有一定的發展空間，房地產領域的中小企業繼續留強汰弱。

進出口是2020年中國GDP轉正的******貢獻者。疫情造成各國生產減速，供需缺口有賴於向中國採購。2021年，隨著各國逐步恢復生產，迎來一輪補庫存，至少在初期，仍對中國出口的需求很強勁。

以上討論主要涉及的是傳統經濟部門。新康波週期是新一輪創新週期，我們看到，金融科技技術和應用經歷了一輪喧囂熱鬧之後，已重新起步，更多地與實體經濟融合，雲計算服務繼續保持高速增長，區塊鏈找到更多政務和商業場景應用，人工智慧和大數據被納入科技倫理和法制軌道，進一步規範和發展。以車聯網、工業互聯網為先導的物聯網經濟初現雛形。5G基礎設施投資繼續保持適度超前，新能源車和充電樁建設版圖仍將加速擴展。要大力發展數字經濟，仍需要基建先行。中央財經工作會議特別提出要“加大新型基礎設施投資力度”。“要增強投資增長後勁，繼續發揮關鍵作用。要發揮中央預算內投資在外溢性強、社會效益高領域的引導和撬動作用。”預計新能源車、高速鐵路、5G為代表的新基建，仍將成為2021年主要投資領域。

國際大循環：加大內陸地區吸引力，突破國際技術和市場圍堵

國際大循環指的是中國積極參與國際大生產與市場循環系統。全球化正在發生巨大變化，相互全面開放市場和對等零關稅是大勢所趨。另一個特徵是產業鏈轉移和製造業回流。一部分勞動密集型製造業從中國轉移到更低成本的地區，同時，也有一部分高科技製造業開始回流母國。製造產業鏈的重新洗牌將會延續一段時間，直到形成新的均衡。在國內，產業鏈比較完備的地區，往往也是商業環境生態較好的地區。為實現中央提出產業鏈自主可控的戰略目標，不僅需要為企業提供更便捷的交通物流和配套服務設施，更重要的是營造更市場化、法制化的營商環境，提高內陸地區的投資吸引力。西北、西南和東北在政府機構改革、官員素質提升和商業文化培育方面，仍與預期有較大差距。

以美英為主的聯盟可能繼續擴大對中國技術引進和對外投資的圍堵，中國通過簽署RCEP協議開闢了新的出口市場，RCEP成員國貿易額全球占比30%，美國不可能與中國經濟完全脫鉤，單純以一般商品進出口額計算，中國受到的打擊並不大。但是中國在糧食和肉類方面對美國具有很大依賴性，這方面應注意潛在危機和化解。在技術引進方面，中歐有望簽署投資協議，通過對歐盟擴大投資規模，打開了另一個重要的技術引進之門。中國應繼續堅持走高水準全面開放之路，不僅要繼續擴大自貿區範圍，還應從更高層面協調複製成功的自貿區經驗，扎實推進各自貿區的試點工作，以更好地對接RCEP等國際合作協議要求。

2021年要警惕的是國際經濟的無序復蘇，以及可能出現主要經濟體復蘇乏力的問題，尤其是美國、英國與歐盟。

國內問題和國際問題：迎接挑戰，擁抱機遇

傳統經濟模式已經出現明顯的邊際遞減效應，加上常年積累的經濟和社會矛盾，迫切需要啟動系統性全面改革。在美英等國威脅進行技術限制的情況下，國內科技和教育的短板問題凸顯。科技和教育界長期形成的利益格局固化，論資排輩，用簡單僵化的行政方式進行學術評定和考核，導致了缺乏真正創新，高等教育與社會需求嚴重脫節等問題，已經變成阻礙中國科技創新的攔路虎，甚至會危及國家安全。初等教育的改革已經開始，教育和科技部門應儘快啟動實質性的高等教育和科研院所改革。預計改革會先從解決表像問題入手，即著力於推動自然科學基礎教研和工程技術類應用研究，加強應用型高級人才培養。初等教育“素質化”，本科教育“職教化”，碩士教育“專業化”，博士教育“科研化”，可能是未來十年較為現實的選擇。中央財經工作會議提到，財政“要合理增加公共消費，提高教育、醫療、養老、育幼等公共服務支出效率。”

居民和政府債務是另一個值得關注的問題，僅計算有形債務，2019年只有8個省的負債率低於150%。居民負債除了購置汽車、住房等，還有一部分是消費貸款。防範發生系統性金融危機的重點，可能應放在對債務問題的處理上。會議特別提出“要健全金融機構治理，促進資本市場健康發展，提高上市公司品質，打擊各種逃廢債行為。”目前商業銀行的壞賬和負債問題仍很突出，一些商業銀行由於治理和風控存在很多問題，風險仍需要一段時間才能顯露出來。會議提出要“多管道補充銀行資本金，完善債券市場法制”，指明了明年金融系統治理整頓的方向。信用債風險可能會在2021年下半年繼續暴露，不僅影響銀行，也涉及很多非銀行金融機構。我們認為，信用債積累的風險敞口已經非常高了，因素很多，不能靠簡單地收緊信用作為對策。有些信用債可能會引發連鎖反應，有必要加快和完善不良資產處置體系，有序化解債務危機隱患。

從國際視角看，爆發債務危機的風險也非常高。美國2021年可能出問題的隱性不良債務超過數萬億美元之巨，英國脫歐，德國、法國等歐盟主要經濟體都受到了疫情重創，歐豬五國的情況更為嚴重。美國可能仍能通過財政刺激維持一段時間，其貨幣政策距離負利率還有一定空間，如果出現滯漲情況，財政和貨幣政策的空間都被壓縮。缺乏最後借款人的全球經濟非常脆弱，如果發生多國主權債務危機，可能引發嚴重金融、經濟危機。

中美關係會出現怎樣的變化，也值得重點關注。我們認為，大的變化不太可能出現。共和黨政府之前已經採取的各種經濟、政治政策，在相當一段時間不會有大的轉變。如果民主黨總統上臺，可能通過製造地緣政治事件，給中國帶來更多困難。綜上所說的國際問題因素，有可能在2021年下半年集中發生，這是中國經濟和市場面臨的主要不確定性。

三、投資者重點關注的市場問題和投資機會：警惕前高後低

2020年A股取得較好表現，尤其是公私募基金取得了可觀收益。滬指在6月底基本回到了年初疫情下跌前的高點，下半年價格重心從3000點上移到了3300點左右。在最後一個交易日創出了全年新高3473點，使得2800點附近成為了2021年滬指的支撐線。滬深300指數能更好地反應A股表現，其重心已經上移到4800點，2021年上半年有望挑戰5400點。

　　基於以上分析，我們認為，中國經濟將在2021年上半年繼續強力反彈，延續2020年動能，進出口仍有較好表現，新基建投資強勁，由於春節因素，消費也會有明顯改觀。包括港股和A股在內，資本市場會在上半年迎接一個小高潮。港股2020年在年初達到約30000點高位之後，疫情之後也有反彈，但是仍未恢復到年初水準。2021年，得益於國際資金繼續湧入和中概股回歸，上半年恒生指數可能挑戰31000點。

　　我們認為市場在2021年下半年的不確定性很大。有三個關注焦點。首先，經濟將會通縮，還是通脹？我們認為，2021年發生惡性通脹的可能性較低。在政府積極干預和財政刺激下，基本消費需求能夠得到滿足，仍會有較多資金流入資本市場。而通脹預期仍會長期存在。我們無法排除一種情況是通脹可能直接從資產泡沫破裂，跳過一般商品市場通脹階段，直接轉入通縮。但是，如果全球出現糧食危機這類衝擊，則一般商品市場通脹可能與資產泡沫同時出現。

　　除此之外，還有兩個問題也是公眾關注的焦點。一個是房價是否會崩盤，另一個是人民幣兌美元匯率是否會繼續升值。我仍堅持認為房價不會大範圍塌陷，房地產市場將繼續保持穩定；人民幣過度被動升值對中國經濟會產生較大負面影響，壓制經濟復蘇，應對升值幅度加以必要干預的觀點。中央財經工作會議提到在匯率方面“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。”

2021年，決策層對可能出現的挑戰是有充分預判的，在財政貨幣政策方面繼續發力，穩定市場對房地產行業的預期，繼續堵漏補缺，在夯實基礎的同時，提出三大自主可控(關鍵科技，種子糧食安全，產業鏈供應鏈)，在可持續發展方面重點提出碳排放的達峰和碳中和。2021年在新基建、科技、農業、基礎消費、軍工、國企改革等領域存在明顯的投資機會。 

我們從中央財經工作會議的表述中，不難看到明年的投資機會存在於多個領域之中，比如職業教育“要完善職業技術教育體系”，保險行業“發展第三支柱養老保險”，會議也提到了物流、房屋租賃、碳排放交易等多個領域的發展方向。我認為，基於會議精神和我們對中國經濟發展狀況與結構的判斷，投資者可以關注2021年在新基建、科技、農業、基礎消費、軍工、國企改革等領域存在明確的投資機會。在具體產業板塊選擇中，2020年有些板塊升幅過高，比如科創、新能源、醫藥、食品飲料等，2021年初可能會發生調整，而表現較差的尤其是符合上述投資機會的板塊，有可能獲得超預期收益。