上周的一個重要消息，是幾乎已經板上釘釘的螞蟻金服上市計畫，在監管方約談螞蟻金服高管之後戛然而止，已經啟動了對打新資金、基金的退款方案。

網上關於這件事情的討論已經汗牛充棟，其中不乏落井下石看熱鬧的，還有一堆照例“早知道”的評論家開始出來發言（早幹嘛去了？），林林總總，無需贅言。

下麵談我對此事來龍去脈的幾點觀察：

1.  導致上市暫緩的原因是什麼？

直接原因是中國銀保監會、中國人民銀行聯合公佈的《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，新規對網路小貸公司的註冊資本金、業務範圍、貸款金額和用途、聯合貸款等方面做出新的規定，讓螞蟻金服的業務生態環境發生巨大的變化，這時候貿然上市顯然會導致破發，暫緩的決定客觀上是對投資者的保護。

當然大家看到的更明顯的原因，是螞蟻金服的實際控制人馬雲在之前的外灘金融大會上發表了一番可謂驚世駭俗的演講，一石驚起千層浪（可以參看我之前的評論文章），以及之後螞蟻金服高管被監管層約談。

到底是先有馬雲的演講，催發了意見稿的出臺，還是相反？

根據意見稿的撰寫完整程度，和兩件事情之間的時間間隔之短，我的判斷是意見稿早已經提前出臺，並且經過了主要金融機構和金融科技企業的討論，所以馬雲應該是先看到了這個意見稿，才有了這篇演講。

某種意義上，企業（包括股東、股民、上市輔導機構）和監管方是在做一場時間賽跑，而馬雲演講引起的討論加速了意見稿的出臺，最終把中簽號都已經發佈的上市計畫擋在門口。

2. 這件事情的本質是什麼呢？

我認為體現了兩點：

1）經濟的總體去杠杆化，從企業端向消費者端延伸。

過去幾年，通過供給端改革等一系列措施，企業杠杆率得到了一定的下降，包括最近對於房地產企業融資的三條紅線等等，都是對於企業的負債率控制。

但是消費者的負債率，因為各種小貸機構的快速增長，開始大幅度提高，最近的數據是60%，已經超越大部分發達經濟體，僅次於美國。這引起了監管層的高度重視。一旦經濟放緩，壞賬率提高，高居不下的負債率會導致一連串的系統風險。

中國居民杠杆率，來源：中國人民銀行

在拆除了P2P這個高危炸彈以後，下一步要限制的就是小貸金融機構，而螞蟻金服、京東白條等等首當其衝。 

大家可能都有感覺：現在是個常用的APP，都開始各種招數鼓勵你借錢，連用來打車的滴滴都不例外。為什麼？牌照太容易拿了，成本太低。

降低經濟總體杠杆率的核心措施，是引導資金流向實體經濟，用核心資產的增長降低杠杆率。

這也體現在股市上，近幾個月來，一些業績低於預期的白馬股開始斷崖式暴跌，而業界優秀的企業持續走高。

2）對於大型科技企業的監管開始呈現前所未有的複雜度。

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螞蟻金融經常強調自己的科技屬性，即自己是一家科技金融公司，而不是金融科技公司。這一前一後，相差懸殊，因為科技公司和金融公司在股市上的估值截然不同。

然後對於大型科技企業，目前無論是中國還是西方，都面臨著一個如何監管的問題。在2008年金融危機時，經常提到的一句話是“大到不能倒”（too big to fall），這句話在現在變成了“複雜到不能拆”（too complicated to split），因為隨著包括臉書、穀歌、亞馬遜、阿裏、位元組、騰訊這樣的科技巨頭開始把自己的觸角延伸到經濟生活的幾乎所有層面，每個業務之間都存在著千絲萬縷的聯繫，已經無法再用過去傳統的方法加以限制、分拆。

10月6日，美國眾議院發佈了一份449頁的報告，稱亞馬遜、蘋果、臉書、穀歌的壟斷權力給予了他們不公平的市場優勢，需對其進行更嚴格的監管，甚至是拆分。

這次中國監管層對於螞蟻金融的出擊，也體現了中國對於大型科技企業加強管理的趨勢和意願。

3.  自媒體們對於螞蟻金融運營模式的各種指責有道理嗎？

各種自媒體在事發之後，對於螞蟻金服運營展開了各種指責，在我看來，大部分都是站不住腳的：

1）螞蟻金服面對的客戶，是很多無法從銀行等管道貸到款的小微企業和個人消費者。它通過自己的風控手段，在滿足這些客戶貸款需求的同時，控制住了風險（從其招股書那看，其壞賬率遠低於商業銀行的信用卡和貸款壞賬率，詳見文章）。

螞蟻金服平臺促成的消費信貸逾期率低於商業銀行

很多文章指責螞蟻金融用高利息賺這些人的錢。這。。這不是廢話嗎？如果能借到低利息的貸款，為什麼大家不去銀行借？

中國絕大部分小微企業，都難以從銀行貸到款，這是現實。

螞蟻金服是私營企業，貸款是公開透明的商業交易，你不喜歡、不願意，沒有人逼著你買，它給你多了一個選項而已。你如果有更好的選項，自然會找更好的。

普通消費者很喜歡聽的兩個觀點就是：

1. 資本家、企業家都是壞人，想著法盯著我錢包裏面的錢。

2. 只要收費都是壞的，越便宜越好，最好免費。

殊不知，天下沒有免費的午餐，價格就是最好的激勵和篩選機制。

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免費的結果，就是抑制供給，結果就是低質量的服務，甚至沒有服務。

這樣的例子舉不勝舉，節假日時因為免費而動彈不得、大排長龍的高速公路就是一個典型的例子。

2）核心的一個討論焦點是螞蟻金服的資產證券化（ABS）產品，即把用戶借款打包，再銷售給投資者，從而實現數十上百倍的杠杆。實際上，不只是螞蟻，京東白條等都有類似的產品，而我有一些做券商的朋友告訴我，這些產品事實上在市場上非常好賣。

為什麼？因為大家都知道這些ABS產品的後面是螞蟻、京東的風控技術。很多文章想當然地以為，ABS是個高危險的金融產品，事實上，這是一個市場化銷售的金融產品，風險體現在定價上，而實際上很多同類產品滯銷，就是因為風險過高。

當然， 這次的新規出臺之後，基本上把這個杠杆就徹底降下來了。

另外，這次小貸規則中的一個新的規矩，是要求金融公司在對外貸款時，提高自營的比例。因為螞蟻過去在對外貸款時，自己只承擔很少比例，其中大部分是銀行配資。很多文章說，你看螞蟻多精明、多壞，變著方地增加杠杆。

但是問題是，難道銀行是傻子嗎？如果風險高的話，銀行當然不會參與。

這種明擺著自己出大頭、賺小頭的生意，銀行為什麼願意做？還是因為螞蟻本身的風控能力得到了市場的認可。

最後總結一下，新規的出臺和螞蟻上市的遇阻，代表著下麵幾個趨勢：

1. 過去幾年中各種金融牌照亂舞，小貸企業層出不窮的現象將會被逐漸扼制。因為按照新規，從事這方面業務的成本將會大幅度提高。

2. 無論是科技金融還是金融科技，只要沾了金融，就可能產生系統性風險，就必須接受強監管。